中金：人民幣匯率是否會「破7」？ 還看政策調整

中國大型投行中金公司最新報告稱，人民幣是否會進一步貶值、或「破7」主要取決於國內政策能否及時、果斷地進行調整，從而提振增長、穩定信心。但如果貨幣政策傳導機制仍然不暢，而地產政策也未能及時調整，經濟增長和人民幣匯率的下行趨勢或將加劇。

此外，如果美元指數創出新高，人民幣匯率「破7」的概率可能會上升。在這方面，如果歐洲政治不確定性上升、美聯儲政策立場超預期偏鷹派等因素也可能會加劇人民幣匯率的貶值壓力。

報告認為6月中旬以來人民幣兌美元和一籃子貨幣的貶值雙雙加速，是一些因素綜合作用的結果；這其中包括一些短期技術性因素、以及事件驅動下全球風險溢價上升等原因，但最根本的原因還是中國增長放緩 。

8月後，當美元兌人民幣匯率逼近6.90時，央行開始頻頻出手調整外匯政策、並喊話穩定人民幣匯率預期，由此，8月人民幣貶值壓力暫緩。但9月來美元持續走強、而中國經濟指標迅速惡化，人民幣貶值再度加速。同時，9月外匯初現流出跡像——人民幣NDF有所走弱、央行外匯占款開始下降、而人民幣交易量也明顯放大。11月初，美元兌人民幣一度觸及6.98的高點，同時市場開始預期人民幣匯率「破7」。

匯率有序貶值可「減震」

越過短期因素看，人民幣貶值預期上升的根本原因是中國經濟基本面走弱；另一方面，美國增長相對強勁、全球風險溢價上升均加劇了人民幣匯率的下行壓力。當然，包括中美利差收窄在內的一些技術性因素加大了人民幣的流出壓力。

一般情況下，匯率較「有序」的貶值（即在美元走強環境下較為透明、有據可循的貶值）不會引發市場大面積波動或者外匯的大規模流出。因此，面對因美國進口關稅提高或油價上漲等因素導致的貿易條件惡化，匯率有序貶值可以在一定程度上起到「減震器」的作用。同時，在貶值有序進行、不引發大規模市場波動和外匯流出的前提下，匯率走低也有助於放松整體金融條件、提振總需求增長。

然而，值得重申的是，人民幣匯率「無序貶值」可能會明顯推升全球資本市場的波動性，且這類貶值未必能提振中國自身的增長——由於當前人民幣貶值的預期已經明顯升溫，這一時點如果人民幣「無序貶值」，可能大幅加劇中國同時調控匯率、外儲、及國內流動性這三個政策目標的難度。

人民幣匯率「無序貶值」的前車之鑒應參考

2015底至2016初人民幣匯率「無錨」貶值引發市場連鎖反應，這為在當前全球環境下外匯政策失察所可能造成的後果提供了前車之鑒。當時美元並未走強，雖然人民幣兌美元幾天裡僅累計貶值了1.4%，但全球股市重挫、大宗商品價格暴跌、且伴隨利率下行——在當時全球需求疲弱的情況下，貶值引發了對中國可能通過貶值輸出通縮預期的升溫、從而觸發了市場緊急避險模式。

時至近兩年後的今天，全球宏觀環境與2015年底的情形有幾分相似之處，報告建議對上次貶值「風波」的反思能夠提醒決策者避免類似的政策失察。雖然增強匯率彈性、提高對市場波動的容忍度仍是值得重視的長期政策目標，但以有序、透明的方式來實現這一目標也同樣重要。

報告指，如果中國增長繼續減速，人民幣貶值壓力很可能會在今後某個時點再次加劇。因此，財政和監管政策亟需進一步調整，以疏通「寬貨幣」向信貸發行的傳導、提振內需增長。同時，目前看來，越來越有必要及時調整地產相關政策，以避免地產周期深度調整。然而，如果貨幣政策傳導機制仍然不暢，而地產政策也未能及時調整，增長和人民幣匯率的下行趨勢或將加劇。